環(huán)保行業(yè)：國資入駐帶來融資利好 商業(yè)模式風險不容忽視
【蘭州純水設備http://www.firstclub.org.cn】環(huán)境保護產業(yè)由數量擴張向質量和效益導向轉變。企業(yè)從訂單落地到績效轉化的過程受到阻礙，民營企業(yè)也遭遇了金融危機。近年來，環(huán)保產業(yè)進入門檻較低，參與需求快速釋放的企業(yè)和建設項目數量均呈現爆炸式增長。隨著國家追求高質量的經濟增長，環(huán)保行業(yè)更加注重質量和經營效果的提高水處理設備，對市場參與者的技術和經營能力提出了新的要求。大多數企業(yè)沒有及時調整水處理設備。在去杠桿化和PPP“清倉”的背景下，民營企業(yè)面臨著資本危機。
國有資產清算已成為解決民營企業(yè)流動性短缺的手段之一。從長遠來看，它是融資優(yōu)勢、技術優(yōu)勢和運營優(yōu)勢的結合。金融危機以來，中央和地方政府及監(jiān)管部門積極出臺各項政策，支持民營企業(yè)融資。國有企業(yè)清算已成為解決民營企業(yè)流動性短缺的手段之一。2018年以來，已有14家民營環(huán)保上市企業(yè)與國有企業(yè)開展合作。大多數國有企業(yè)都具有一定的裝備制造和核心技術優(yōu)勢，在一定的細分市場上具有一定的品牌或市場影響力?；谡沃匾院图皶r性在中國環(huán)境保護,環(huán)保產業(yè)的三個最重要的因素,即融資能力、操作能力和技術競爭力,可以集成在國有資產進入行業(yè),從而達到國家環(huán)保產業(yè)規(guī)劃的各種指標更快、更好。
PPP收款風險總體可控，缺乏商業(yè)模式帶來的流動性壓力不容忽視。中國高度重視環(huán)境保護。加大節(jié)能環(huán)保公共支出規(guī)模和比例水處理設備。同時，中國正在努力建立以市場為導向的環(huán)境保護機制，以減輕政府的負擔。中國經濟下行壓力加大，再融資環(huán)境尚未得到改善。在這種背景下，企業(yè)的收款能力就顯得更為重要。PFI占比高的PPP項目和可行性缺口補貼項目的回收期仍將受到影響。一些企業(yè)項目投資資金需求仍然較大，一旦融資難以繼續(xù)，就容易造成流動性風險。
在早期環(huán)保政策的引導下，水處理設備在PPP的大力推動下，環(huán)保企業(yè)的負債迅速擴大。隨著環(huán)保產業(yè)轉向質量導向和“去杠桿化”，從訂單落地到績效轉化過程受阻，民營企業(yè)遭遇金融危機，水環(huán)境管理和園林綠化績效更加明顯
新形勢下環(huán)保行業(yè)發(fā)展由數量擴張向質量提升轉變，多數參與企業(yè)未能及時調整應對。過去幾年，環(huán)保行業(yè)進入門檻較低，PPP的大力推廣和環(huán)保市場需求快速釋放下，參與企業(yè)和建設項目數量均呈現爆發(fā)增長。隨著國家追求經濟高質量增長和人民生活幸福感提升，環(huán)保行業(yè)更加注重質量和運營效果。目前我國大氣污染、飲水安全、生態(tài)保護等問題仍形勢緊迫，2017年起國家全面打響污染防治攻堅戰(zhàn)，生態(tài)文明建設和生態(tài)環(huán)境保護提升了到前所未有的戰(zhàn)略高度，環(huán)保體系框架搭建不斷完善，污染治理力度加大、監(jiān)管執(zhí)法尺度趨嚴、政策出臺頻率和落地速度加快。環(huán)保行業(yè)的標準和要求提高，對市場參與者的運營能力和技術水平提出了新的要求，但行業(yè)內企業(yè)大多沒能及時調整水處理設備，仍堅持激進擴張和粗放發(fā)展，在去杠桿影響下，企業(yè)訂單落地的業(yè)績轉化不確定性大大增加。
高杠桿擴張遭遇政策和融資環(huán)境變化，項目推進受到影響。PPP模式推行初期，業(yè)內企業(yè)投資積極性較高，部分企業(yè)擴張激進，杠桿水平較高。在控制地方政府債務風險、金融去杠桿背景下，PPP監(jiān)管政策頻出，最為嚴厲的是2017年11月財政部92號文提出的對不合規(guī)PPP項目進行清庫整頓[1]，此后有較多已中標在建設項目被要求整改或清庫。PPP政策走向不確定性預期加強純水設備，水處理設備金融機構對待PPP項目的放款態(tài)度由支持轉向謹慎。PPP項目的執(zhí)行主要靠貸款資金來撬動，項目參與方的自有資金只占少數比例，隨著銀行等金融機構的風控加強、參與度降低，企業(yè)正常經營受到影響，大量在建PPP項目投資進度放緩，無法如期完工投入運營產生收益。
PFI[2]是當前PPP整頓的重點，受再融資收緊的影響更大。PFI主要包括管網融資建設、不含污水廠的黑臭水體治理和海綿城市、土壤修復農村污水或環(huán)境治理等，此類項目運營屬性較弱，目前多為維護性質，不適用單價競標和以量計價，而是采用可用性付費模式。在我國地方政府契約精神不足、支付信用不高背景下，社會資本更傾向于在工程階段收回投資，這也導致PFI在實際操作中容易帶來“重工程輕運營”和“隱性負債問題”，違背國家推行PPP的初衷，是當前PPP整頓的重點區(qū)域。此前銀行對于PPP項目放款主要考慮政府的剛性兌付信用，PFI放款占比超過60%，對PFI進行規(guī)范后其入庫條件更為嚴格、財政支出比例受到嚴格限制，金融機構的風險偏好下降水處理設備，再融資收縮對PFI影響更大。
部分地方政府大量拖欠工程款及運營服務費等費用，企業(yè)資金被大量占用。PFI主要參與企業(yè)除了建筑央企，大多為從事水環(huán)境綜合治理、園林綠化和土壤修復業(yè)務的企業(yè)，代表企業(yè)有東方園林、鐵漢生態(tài)、蒙草生態(tài)，2013-2017年上述3家企業(yè)應收款項[3]周轉率分別為0.83、0.66、0.59、0.70、0.86。
2018年，以東方園林、碧水源等為代表的環(huán)保龍頭和三聚環(huán)保、中金環(huán)境等明星環(huán)保上市民企紛紛出現了資金鏈緊張、融資困難、業(yè)績增速下降、股價下跌、大股東股權質押風險高等問題，10月以來，水環(huán)境治理和園林綠化領域主要上市企業(yè)[4]信用利差遠高于整個環(huán)保行業(yè)。
中央及地方政府、各部門紛紛出臺政策對民企融資給予積極引導，國資入駐為解決民企流動性緊張的手段之一，長期來看是環(huán)保行業(yè)融資、技術和運營優(yōu)勢的結合
此輪民企融資危機爆發(fā)后，中央及地方政府、各部門密集出臺政策給予積極引導。國家主席習近平指出，對地方政府加以引導，對符合經濟結構優(yōu)化升級方向、有前景的民營企業(yè)進行必要財務救助。省級政府和計劃單列市可以自籌資金組建政策性救助基金，綜合運用多種手段，幫助區(qū)域內產業(yè)龍頭、就業(yè)大戶、戰(zhàn)略新興行業(yè)等關鍵重點民營企業(yè)紓困。
國資入駐是幫助民企解決流動性緊張的手段之一。在環(huán)保領域，2018年以來已有北京、湖南、四川、廣東等省市的國資分別與14家上市公司達成合作水處理設備，其中涉及實際控制人變更的有8家，環(huán)能科技、中金環(huán)境、三聚環(huán)保等3家實際控制人均已變更完成，明細如附錄一所示。從業(yè)務細分領域來看，水處理及生態(tài)環(huán)境治理領域企業(yè)7家，園林綠化領域企業(yè)4家，固廢領域企業(yè)3家，工業(yè)節(jié)能環(huán)保領域企業(yè)4家。除從事工業(yè)節(jié)能環(huán)保業(yè)務的神霧節(jié)能和神霧環(huán)保外，其他12家主體均從事PPP相關業(yè)務，其中東方園林、碧水源、鐵漢生態(tài)PPP訂單規(guī)模較大，截至2018年9月末尚未執(zhí)行和處于施工期的未完工PPP訂單金額分別為約1,350億元、554.28 億元和165.21億元。從合作方式上看，上市企業(yè)和國資主要通過股權轉讓、項目合作、股權/債務重組或多種方式相結合，明細如附錄二所示。項目層面的具體合作方式包括項目托管、共同投資、項目處置等。但我們也注意到，資產收購和重整處置過程中企業(yè)可能面臨資產減值損失。
國資入駐緩解了民企的流動性壓力，長期看是環(huán)保行業(yè)融資能力和技術、運營優(yōu)勢的結合。在國資入駐等一系列紓困政策的引導下水處理設備，部分上市公司的股權質押危機暫時解除，債務壓力和流動性壓力得到緩解。從國資入股的邏輯看，被入駐企業(yè)大多在某細分領域具備一定的設備制造和核心技術優(yōu)勢、品牌或市場影響力，通過參與PPP項目獲取了一定的運營經驗。環(huán)保項目建設周期長、項目收益低、投資規(guī)模大，融資能力尤其重要，國企在融資方面具有天然優(yōu)勢，國資進入可彌補民企發(fā)展的融資短板純水設備?；诃h(huán)保的政治重要性和時限性，國資入駐一定程度上可整合融資能力、運營能力、技術競爭力這三個環(huán)保行業(yè)最重要的因素，更快更好地實現國家環(huán)保行業(yè)規(guī)劃的各項指標水處理設備。以水處理技術領先、運營經驗豐富的碧水源為例，擬控股的川投集團是四川省投融資主要牽頭單位及實施主體，已與多家銀行和證券機構簽訂融資戰(zhàn)略合作協(xié)議，在長江大保護戰(zhàn)略工程上具有一定的話語權，兩方合作后除了會提高碧水源的融資能力外，更可以加快碧水源在西南的產業(yè)布局。
縱觀2015年以來的資本市場，國資入駐環(huán)保民企早有發(fā)生，環(huán)保行業(yè)格局正悄然變化。PPP全面啟動，政府采購模式產生變化，對企業(yè)融資能力提出更高的要求，國企優(yōu)勢更加突出，一些具有技術實力和市場占有率的民企尋求和國企聯(lián)姻，同時環(huán)保板塊成為國企多元經營、國有資產保值增值的選擇之一。水處理設備無論是在商業(yè)模式成熟的城市污水、固廢處理領域，還是處于快速上升期的環(huán)境治理等細分領域，央企、國企資本均大步踏入。僅2016年就有東江環(huán)保、萬邦達、碧水源、桑德集團等多家民企引入國資。2017年12月國資委發(fā)文對央企參與PPP進行限制，但地方國企參與熱情仍較高。國資的融資優(yōu)勢同時也代表了一定的市場資源優(yōu)勢，不排除未來仍有技術實力強、運營經驗豐富、品牌影響力強的民企與國資合作。特別是水環(huán)境治理、園林綠化等細分領域項目收益率更低、資金需求更多、回款壓力更大，民企“消納”能力稍顯不足，相比之下國企更能擔當重任，中證鵬元預計國資在上述領域將逐漸占據主導地位。
環(huán)保行業(yè)面臨較好發(fā)展前景，運營和技術重要性凸顯，商業(yè)模式欠缺仍存隱憂
隨著環(huán)境治理需求的不斷提升，國家對于環(huán)保工作高度重視，環(huán)境保護方面的財政支出持續(xù)增長，環(huán)保行業(yè)仍有較好發(fā)展前景。中國生態(tài)環(huán)保處于“關鍵期”、“攻堅期”、“窗口期”，生態(tài)環(huán)保的頂層設計、具體改革方案相繼出臺，同時開展四批中央環(huán)保督察，實現31個省(區(qū)、市)全覆蓋。具體來看，生態(tài)環(huán)保作為基建補短板重要領域，農村環(huán)境、城鎮(zhèn)生活污水、生活垃圾、危廢以及黑臭水體和重點流域水環(huán)境綜合治理等細分領域環(huán)保治理需求較大。國家繼續(xù)實施積極的財政政策，更加側重民生、支持三大攻堅戰(zhàn)和服務高質量發(fā)展等方面。2007-2018年全國公共財政支出復合增速為14.51%，節(jié)能環(huán)保公共財政支出復合增速為18.35%，2018年節(jié)能環(huán)保財政支出占公共財政支出的2.88%，占比達到近十年最高，未來有望持續(xù)增長。隨著生態(tài)環(huán)境保護補償范圍的日益擴大水處理設備，以政府補償為主的財政資金不足以應對補償資金需求增加，國家發(fā)改委等9部門聯(lián)合印發(fā)《建立市場化、多元化生態(tài)保護補償機制行動計劃》，為今后開展市場化、多元化生態(tài)補償工作作出指引。綜合來看，PPP項目回款風險可控。
粗放增長難以為繼，運營能力和技術水平更重要。當前的環(huán)保行業(yè)政策漸成體系，環(huán)保督查更加全面化、常態(tài)化，環(huán)保項目愈加注重質量和效果純水設備，環(huán)保行業(yè)進入門檻越來越高，真正具備核心技術和運營經驗的企業(yè)更有競爭優(yōu)勢。如果企業(yè)繼續(xù)實行粗放的發(fā)展方式和激進擴張策略，單純看重經營規(guī)模和業(yè)績的擴大，而不去追求運營和技術水平的提升，最終將被市場淘汰。
商業(yè)模式欠缺[5]仍可能給企業(yè)帶來一定的流動性壓力。2019年經濟下行壓力較大，“寬貨幣”到“寬信用”的傳導機制還未完全理順，金融機構的風險偏好在逐步恢復，環(huán)保行業(yè)再融資環(huán)境改善仍需時日，企業(yè)的回款能力尤為重要。PFI及可行性缺口補助占比較高的PPP項目由于商業(yè)模式欠缺，回款及時性仍將受到影響。加上部分企業(yè)過往擴張較快，大量項目仍處于在建過程中，投資所需資金缺口仍較大，一旦融資難以接續(xù)，很容易引發(fā)流動性風險。水處理設備 去離子水設備
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